จุดอ่อนของ ROE / โดย คนขายของ

จุดอ่อนของ ROE โดย คนขายของ

ถ้าหากเราต้องการวัดประสทธิภาพของเงินหนึ่งบาทที่ลงทุนในกิจการต่างๆ เพื่อจะดูว่ากิจการใดให้ผลตอบแทนได้สูงสุด หรือถ้าว่ากันตามภาษาทั่วไปก็คือ คืนทุนเร็วที่สุด การดูตัวเลข ROE หรือที่ ภาษาอย่างเป็นทางการเรียกว่า “อัตราส่วนผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้น” คงให้คำตอบเราได้ดีในระดับหนึ่ง อัตราส่วนนี้เป็นที่นิยมอย่างมากในหมู่นักลงทุนแนวเน้นคุณค่า Warren Buffett เองก็เคยไว้ในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นในปี 2007 ว่า “We believe a more appropriate measure of managerial economic performance to be return on equity capital.” ซึ่ง Buffett เน้นว่าการดู​ ROE นั้นสำคัญกว่าการดูว่าในปีนั้นๆทีมบริหารจัดการสามารถทำกำไรต่อหุ้นได้สูงสุดหรือไม่ แต่กระนั้น Buffett เองก็ได้เขียนหมายเหตุบางอย่างสำหรับการดู ROE ซึ่งทำให้เข้าใจว่า เราต้องดูรายละเอียดบางอย่างเพิ่มเติม ไม่ใช่เอาตัวเลขสำเร็จรูปมาใช้ได้ในทุกกรณี มีอะไรที่ควรพิจารณาบ้าง?

นิตยสาร Forbes เมื่อเร็วๆนี้ ได้ลงบทความเรื่อง Don’t Get Misled by Return on Equity ซึ่งแสดงให้เห็นถึงจุดที่น่าสังเกตบางอย่างของตัวเลข ROE ซึ่งอาจทำให้ตัวเลขนั้นดูดีเกินจริง โดยได้ระบุข้อสังเกตไว้ทั้งหมด 4 ข้อดังนี้ 1) การคำนวณ ROE โดยใช้ตัวเลขกำไรสุทธิทางบัญชี หารด้วยส่วนผู้ถือหุ้น อาจได้ตัวเลขที่ดีเกินจริงเพราะกำไรสุทธิทางบัญชีได้รวมกำไรพิเศษอื่นๆเข้ามาด้วยเช่น กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน, กำไรจากการกลับรายการภาษีหรือการตั้งสำรอง และ กำไรพิเศษที่เกิดขึ้นครั้งเดียวมาด้วย 2) บางรายการซึ่งถูกจัดชั้นเป็นรายการที่ไม่ต้องแสดงในงบดุล ไม่ถูกนำมารวมคำนวณด้วย เช่น การใช้ Operating Leases สัญญาเช่าดำเนินการ) เป็นต้น 3) ROE ที่สูงมากๆในบางกรณีเกิดจากการก่อหนี้สินจำนวนมหาศาล ซึ่งบริษัทต้องรับความเสี่ยงในการทำธุรกิจมากขึ้น และไม่ได้หมายความบริษัทประเภทนี้มีการบริหารจัดการดีกว่าอีกหลายๆบริษัทในธุรกิจเดียวกัน และ 4) เนื่องจากตัวเลข ROE มักถูกใช้เป็นตัววัดการประเมินผลตอบแทนของผู้บริหารระดับสูงขององค์กร ทำให้ผู้บริหารบางคนมีแรงจูงใจในการตบแต่งตัวเลข ROE ให้สูงเกินจริง โดยอาศัยช่องโหว่ของมาตรฐานบัญชี เช่น การขอให้ลูกค้าเซ็นรับของเพื่อเอาไปลงเป็นรายได้ก่อนการส่งมอบสินค้าจริง

นอกจากนั้น ผู้บริหารมักใช้มาตรการทางการเงิน เพื่อช่วยให้ตัวเลข ROE ดีขึ้นเป็นที่น่าสนใจของนักลงทุน เช่น มาตรการการซื้อหุ้นคืน ดังเช่นในกรณีของ บริษัททางด้านไอทีชั้นนำบริษัทหนึ่งของสหรัฐ ในช่วงปี 2007-2013 บริษัทได้ซื้อหุ้นคืนจนกระทั้งส่วนทุนของบริษัทลดลง 20% นอกเหนือจากนั้น กำไรของบริษัทก็เติบโต 60% ในช่วงเดียวกัน ทำให้ตัวเลข ROE ของบริษัทโตพุ่งแบบก้าวกระโดด จาก 36.57% ในตอนปลายปี 2007 กลายมาเป็น 79.15% ช่วงปลายปี 2013

นอกจากประเด็นที่กล่าวมาแล้วข้างต้น ตัวเลข ROE ของบางบริษัทสามารถขึ้นไปในระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ยอย่างมากได้ไม่ยาก หากบริษัทมีธุรกิจอยู่ในอุตสาหกรรมซึ่งมีลักษณะเป็นวัฏจักร (Cyclical) ตัวอย่างเช่นธุรกิจเหมืองแร่ หรือ ธุรกิจเดินเรือ ซึ่งธุรกิจดังกล่าวมักมีต้นทุนส่วนใหญ่คงที่ ถ้าหากราคาตลาดโลกมีการปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรง ก็จะทำให้กำไรเติบโตเป็นอย่างมาก ดังเช่นกิจการเดินเรือของไทยในช่วงปี 2003-2004 มีค่า ROE สูงกว่า 100% ก่อนที่จะปรับตัวลงมาต่ำกว่า 30% ในไม่อีกกี่ปีต่อมา และกลายมาเป็นติดลบในอีกหลายปีหลังจากนั้น

และสำหรับบางธุรกิจที่ไม่ได้มีลักษณะเป็นวัฏจักร ก็สามารถมี ROE แบบโป่งพองมากกว่าปกติได้ หากต้นทุนสินค้าที่ใช้ในการผลิตซึ่งเป็นโภคภัณฑ์มีราคาตกต่ำเนื่องจากมีปริมาณออกสู่ตลาดมากเกินไป ทำให้ต้นทุนการผลิตลดลงอย่างมาก แต่เมื่อทุกอย่างกลับมาเป็นปกติ เราก็จะได้เห็นการลดลงของ ROE เกิดขึ้น  

ดังนั้นการวิเคราะห์หุ้นใดๆก็ตาม นักลงทุนไม่ควรใช้อัตราส่วนใดเพียงตัวเดียวเป็นตัวตัดสิน เช่น ซื้อหุ้นตัวนี้เพราะ ROE สูง หรือ ซื้อหุ้นตัวนี้เพราะ PE ต่ำ หรือ ซื้อเพราะปันผลสูง เพราะแต่ละอัตราส่วนมีจุดอ่อนที่ไม่เหมือนกัน ดังนั้นนักลงทุนควรพิจารณาหลายอัตราส่วนทางการเงินประกอบกัน และต้องทำความเข้าใจในธุรกิจนั้นๆเป็นอย่างดีก่อนตัดสินใจลงทุนด้วยด้วย เหมือนที่ Buffett ได้แนะนำไว้ว่า “Never invest in a business you can’t understand”